本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议
贵州茅台作为资本市场的价值投资“课代表”，每一个举动都会触动投资者的神经。在近期股东大会上，新任董事长陈华确认“行业已经全面进入存量竞争时代，短期内难以迅速好转”的形势，并表态“创新突破，转型升级”、“①不会“唯指标论”，②不会以牺牲长远发展换取短期利益，③不会违背市场规律强压指标，④不会损害投资者、渠道商和消费者权益。”
陈董似乎有所指，难道说的是五粮液、泸州老窖？24年年报中，五粮液就追求“量的合理增长”，泸州老窖要“保证渠道良性和价盘稳定”，所指应该不是他俩，白酒圈也没有电车圈调侃友商的传统。那说的是谁呢？
同时，行业媒体与财经媒体的渠道调研却得到相反的回应。行业媒体中“茅台酒双节前动销上升，终端采购加速，12月环比双位数增长”，财经媒体中“手中有非标茅台的经销商亏得很恼火，经销端积压、动销疲弱，有效消费没有放量”。
一时间，贵州茅台产品的真实市场情况变得扑朔迷离。而这是分析企业经营发展趋势的关键信息，决定营业收入、盈利能力的演化方向。
使用滚动市盈率（PE-TTM）、动态市盈率是当前企业估值的主流方式，季度盈利能力变化对应滚动市盈率估值变动，未来年度盈利能力变化对应动态市盈率估值变动。当前存量竞争时代，如果贵州茅台季度、年度盈利存在下降趋势，原来20倍是茅台的估值底线等言论，就会根基不牢。股价随盈利下降，盈利下降带动市盈率估值倍数下行，将出现“戴维斯双杀”。
贵州茅台的季度、年度盈利是否会下降，是股价的最关键变量。笔者从财务报表、金融反身性视角，探究贵州茅台真实动销、经营状况，分析季度、年度盈利能力演变趋势。
01
难以理解的季度盈利微增长
2025年前三季度，贵州茅台实现营业收入1285亿元，同比增长6.4%，实现归母净利润646.3亿元，增长6.3%。三季度，公司实现营业收入391亿元，增长0.6%，实现归母净利润192亿元，增长0.5%，当季营收、盈利实现“精准”微增长。
贵州茅台产品分为茅台酒和系列酒。其中茅台酒定位高端，可划分飞天茅台（出厂价1169元/瓶）和非标茅台。非标茅台可以理解为品牌溢价更高的飞天茅台，含精品茅台（出厂价2699元/瓶）、生肖茅台（出厂价1999元/瓶）等，非标茅台以飞天茅台为定价标杆。系列酒定位中端，含茅台1935（出厂价798元/瓶）、汉酱系列（出厂价约280元/瓶）等。
相较2024年3季度，2025年3季度贵州茅台各类主力产品批价（市场行情价）均出现较大降幅。如飞天茅台由2380元/瓶降至1780元/瓶，降幅25%；精品茅台由2900元/瓶降至2360元/瓶，降幅18.6%；茅台1935由720元/瓶降至650元/瓶，降幅9.7%。在产品价格下行过程中，一般伴随销量持平或下降，这可以通过3季度营业成本由34.8亿元降至34.1亿元验证。
主力产品市场价格大幅下降，销量小幅下降。理论上，营业收入应该出现大幅下降，在部分费用刚性情况下，盈利降幅应大于营业收入降幅。但是，贵州茅台却实现“卡点”增收增利。个中缘由，需要细细分析。
贵州茅台销售渠道分为直销和批发代理。直销渠道对应茅台直营店、大客户团购等，批发代理渠道对应社会经销商、商超、电商等渠道。直销渠道，按照市场化定价销售茅台酒、系列酒；批发代理渠道，将飞天茅台按照固定1169元/瓶出厂价配额销售给经销商。2025年三季度，直销收入155亿元，占比40%，下降15%；批发代理收入235亿元，占比60%，增长14%。
销售同样的茅台产品，在行业下行期，自营团队销售收入是下降的，经销商却可以“逆势飞扬”，人与人的差距怎么这么大呢？
02
营收增长与应收票据增加同行
梳理贵州茅台2023-2025年主力产品批价与应收票据数据（见下图），可以发现2025年3季度，应收票据增加52.1亿元-28.2亿元=23.9亿元。应收票据，对应企业将货发至经销商仓库，确认收入；经销商因手中现金短缺，开具银行承兑汇票延期付款。
25年10月，贵州茅台才放宽银行承兑汇票适用非标茅台，之前仅系列酒可以使用银行承兑汇票，23.9亿元应收票据增量全部对应系列酒营收。扣除这部分营收影响，系列酒（主力产品茅台1935）收入将下降72%。系列酒销售近似于完全市场化运作，从中可以一窥贵州茅台真实动销情况。
主流研究认为，贵州茅台务实降速，23.9亿元应收票据增量，主要是系贵州茅台主动缓解系列酒经销商资金压力，扩大应收票据使用范围所致。笔者对此不认同，在系列酒季度销售下降72%、市场持续转差的情况下，渠道对应库存应该相当高，系列酒经销商更理性的行为应该是暂停进货、清库存，而不是借钱补库存。
应收票据增量可能产生于如下两种情景。
主流研究对应情景，经销商：大哥，我看最近白酒销售有向好的趋势，我想多囤点货，等到时候大赚一笔。但是，现在手头没现钱，你先把货发过来，我给你打一张高级欠条，六个月后都还你，你看行不？贵州茅台：小老弟，大哥知道你手头紧，就照顾照顾你，你打高级欠条吧，大哥这就给你发货。你也算及时雨，货一到你手，正好大哥这季度的营业收入就能增长0.6%了。
或者是，贵州茅台：小老弟，按计划把货给你发过去，记着把钱打过来啊。经销商：大哥，最近货有点不好卖，手头没钱呀，老婆、孩子还得过日子，实在要不了货了。贵州茅台：小老弟，没钱也没事，货我先给你，你先卖着，给我打张高级借条就行。这样要是还不行，我们营收下降了，我不好受，肯定伤咱俩感情，以后大哥就没法带你玩了。经销商一咬牙、一流泪：大哥，咱们厂商共进退，命运共鸣，你的计划就是我的方向，你把货发过来吧，我这就去银行抵押房子给你办高级借条。刚才我说话声调大了一点点，可不兴记仇啊。
具体是哪种情景，需要读者自行判断。
图：2023-2025年贵州茅台应收票据与核心单品批价对比图，数据来源：不二酱，公司公告
观察2023-2025年贵州茅台应收票据与核心单品批价对比图，可以发现2024年2季度，主力产品批价开始大幅下降，渠道回款变慢，应收票据攀升，渠道处于累库进程，即渠道经营困境已持续一年半左右，只不过在今年3季度凸显而已。
这一点也可以在合同负债中得到验证。整理2022-2025年贵州茅台合同负债与飞天茅台批价制作下图。贵州茅台合同负债在年度内呈现一定的周期性，一般四季度、三季度为前两位高值，对应春节、中秋备货旺季。伴随飞天茅台于2024年2季度进入下行通道，合同负债在2024年3季度开始各季度均同比大幅下降。反映出渠道动销压力增大，现金回款减少，渠道库存逐渐累积，打款订货意愿转弱。
图：2022-2025年贵州茅台合同负债与飞天茅台批价对比图，数据来源：不二酱，公司公告
03
销售费用收缩助力盈利微增长
在主力产品批价大幅下行情况下，40%占比的市场化直销收入将面临毛利率同步下行。此时，仅仅靠收入增长0.6%，根本无法支撑利润的增长，需要更多的“神秘力量”才能实现目标。
通过前三季度、上半年利润表相减，得出三季度当季利润表，具体数据如下列示。
图：贵州茅台2025年3季度当季利润表主要数据，数据来源：Wind，公司公告
从利息收入和财务费用上看，“天公不作美”，让贵州茅台的巨额货币资金成为了盈利增长的阻力。适度宽松货币政策基调下，LPR下调0.45个百分点，造成茅台财务利息收入减少0.8亿元，贵州茅台近520亿元货币资金利息收入减少1.3亿元，合计产生阻力2.1亿元，恰好抵消了营业收入增长0.6%产生的增量。
三季度，税金及附加趋势与营业收入、营业成本出现了背离。税金及附加部分主要对应的是白酒的消费税，按常理说，营业收入增长0.5%，营业成本下降2%，对应的税金及附加不应有2.8亿元、4.4%的增幅。
翻看《消费税法》，白酒消费税按照从量+从价复合计税，从量税率0.5元/500ml，从价按照出厂价的20%计征。税金及附加与营业收入的增速差额，应该是由某部分产品出厂价高于销售价格所导致，飞天茅台顺价销售、系列酒市场化定价，这部分较大概率是非标茅台，如9月30日精品茅台每瓶批价2360元、出厂价2699元。
2.8亿元的税金及附加增量对应14亿元出厂价收入增量。22-24年报数据，均呈现税金及附加增速大于营业成本增速，同期非标茅台占比持续提升。可能，“小老弟”还用现金买了相当部分价格严重倒挂的非标茅台，真正做到了与“大哥”同呼吸、共命运。
非标茅台过量进入渠道，将加剧渠道供需失衡，如精品茅台，批价由9月底的2360元/瓶最低降至2020元/瓶。这也在近日“非标茅台配额削减30%-50%”的政策优化中，得到印证。
在贵州茅台酒上年经销商联谊会上，有表述“促进真实消费和开瓶饮用，齐心协力引导“堰塞湖”平稳释放”，渠道累库，管理层可能早已知晓。此时，再推动过量非标茅台进入渠道，无异于饮鸩止渴。
不懂就问，这是否与新任董事长“③不会违背市场规律强压指标，④不会损害投资者、渠道商和消费者权益”言论有关联？
在如此困难的市场环境下，公司的销售费用出现了4亿元下降，最终助力归母净利润实现了0.5%的增长。往回看，21-24年，销售费用增速依次为7.5%、20.4%、40.9%、21.3%，2025年上半年销售费用增长24.5%。就在归母净利润即将出现下降时，销售费用出现了逆转。
往年，销售费用下降时，公司的解释或是广告促销费用减少或是优化品牌宣传。在白酒行业调整期，能够实现缺少销售费用支持的增长，可能是“小老弟”与“大哥”的深度对话不需要产生销售费用，可能是部分渠道反馈的“大哥”费用核销不及时，也可能是贵州茅台品牌高端，推广费用弹性较大。具体是哪种原因，需要投资者自行判断。一定要判断，因为你的判断正确与否，在后文能够得到验证。
有投资者可能不认可“三季度营收、盈利实质性下降”的结论，认为应收票据增长、品牌营销收缩正是贵州茅台竞争力的体现。这个争议先搁置。
说四季度，贵州茅台主力产品飞天茅台由3季度1780元/瓶最低降至1485元，降幅195元，占前三季度降幅的36%；精品茅台由2360元/瓶最低降至2020元/瓶，降幅340元，占前三季度降幅的85%，呈加速下降态势。主流研究、渠道均证实12月削减30%-50%非标茅台配额。三季度多方努力才微增长，四季度量价齐跌，营收、盈利必然下降。
综上，贵州茅台季度盈利会下降。
笔者在年度内，关注飞天茅台、五粮液、国窖1573等知名白酒的动销情况，行业媒体五一、中秋反馈都是“消费需求持续提升，动销非常好”，但随后的季度数据却截然相反，一直不解个中缘由。在研读贵州茅台酒上年经销商联谊会新闻稿，才发现端倪，工作重点中出现“要整合各渠道媒体与公关资源，共同发声，共同维护良好的产品形象和品牌形象”。客官，你看明白了吗？
04
同样的配方，同样的味道
接下来的问题就是，贵州茅台的年度盈利会下降吗？
部分主流观点认为，即使上一轮下行周期13-15年，飞天茅台批价贴近出厂价819元/瓶超过一年，贵州茅台业绩也没有发生全年性下滑。目前飞天茅台批价刚靠近指导价1499元/瓶，与出厂价1169元/瓶相距甚远，本轮周期更不会出现年度盈利下降。
但是，这次周期不一样。历史规律就是用来打破的。价值投资的另一个“课代表”腾讯控股，2022年出现首次营业收入、净利润下降；片仔癀今年出现首次前三季度营业收入下降；2019年，东阿阿胶首次出现年度亏损；前11月全国固定资产投资下降2.6%，降幅超疫情期的2020年……
将2012-2025年贵州茅台盈利增速、销售费用增速、应收票据数据对比分析（见下图），可以发现2014年、2015年贵州茅台财务数据与25年三季度特点一致。
2014年，营业收入322亿元，增长3.5%，应收票据增加15.5亿元，扣除增量应收票据对应营业收入后，下降1.5%；归母净利润156亿元，增长0.5%，销售费用减少1.8亿元，扣除销售费用减量影响后，下降0.3%。
图：贵州茅台2012-2025年盈利、销售费用增速、应收票据对比图，数据来源：Wind，公司公告
2015年，营业收入334亿元，增长3.8%，应收票据增加67.3亿元，扣除增量应收票据对应营业收入后，下降17.1%；归母净利润156亿元，增长0.6%，销售费用减少1.9亿元，扣除销售费用减量影响后，下降0.3%。
同样的下行周期，同样的营收、盈利“精准”微增长，同样的应收票据助力，同样的销售费用收缩。这应该足够验证读者对前文的判断是否正确。
应收票据和销售费用就是贵州茅台的“左右护法”，营收一出现下降压力，“左护法”应收票据带着“小老弟”就顶上，盈利一要负增长，“右护法”销售费用就砍品牌投放或费用核销。从经营策略、财务报表角度可以看出，贵州茅台“传帮带”成效很好，就像飞天茅台的品质一样“百年匠心，经典传承”。
不懂再问，每每市场变差，营业收入、盈利微增长时，应收票据就较多使用，销售费用就收缩，这与“①不会“唯指标论”有关系吗？
将此轮下行周期与13-15年对比，当前宏观经济层面明显偏弱。13-15年，GDP增速处于7%-7.8%区间；固定资产投资增速处于10.9%-19.6%扩张阶段；反映居民预期的短期住户贷款增加0.8-1.5万亿元区间，处于扩表阶段。24-25年，GDP增速处于5%附近；固定资产投资增速进入-2.6%收缩进程；居民部门预期转弱，25年11月短期住户贷款年内减少0.7亿元，处于缩表阶段。
具体到贵州茅台，其商业模式与上轮周期发生明显变化。13-15年，贵州茅台主要采用批发代理渠道模式销售产品，按照飞天茅台819元/瓶出厂价配额售给经销商，产品市场风险全部由经销商承担。19年以来，公司将增量产能绝大部分投入市场化直销渠道，直销收入占比由6%提升到24年的44%，该部分尽享飞天茅台批价上涨利益，对企业利润提升贡献不菲。盈亏同源，当前批价下行，市场化直销渠道必然面对产品收入下降风险，年度营收下降压力较上轮周期明显加大。
2026年，贵州茅台想要实现营业收入、盈利增长，需要一条飞天茅台批价向上的曲线，批价由当前1550元/瓶提升到25年初的2320元/瓶，才能对应2025年同等的经营环境。考虑“控量政策”影响后，需要的批价增长更多。中央经济工作会议政策目标是“稳预期”、“推动投资止跌回稳”，聚焦于“稳”而不是增长，不会出台重大刺激政策，宏观经济无法助力批价大幅上行。
综上，贵州茅台年度盈利较大概率会下降。
营收、盈利会否下降以及下降幅度，取决于飞天茅台批价的下一步走向。
05
飞天茅台价格还会下破1499元吗？
现在，市场主要关注点都是“飞天茅台还会下破1499元吗？”，这就说明大家潜意识预期还是飞天茅台的价格趋势可能是向下的，因为较少人思考“飞天茅台会涨破1700元或者1800元吗？”
部分观点认为，随着居民收入水平增长，中产、高净值人群逐渐壮大，潜在消费群体将增加高品质白酒需求，进而推动飞天茅台批价上行。
但现实是22-24年，住户存款增加依次为17.8万亿元、16.7万亿元、14.3万亿元，呈递减态势，25年11月增加0.67万亿元，而24年11月增加0.79万亿元，宏观数据暂不支持中产家庭壮大假设。且住户部门对未来预期趋弱，24年住户部门短期贷款（反映消费倾向）增加2.7万亿元，25年前11月转为减少0.7万亿元，高品质白酒消费需求更趋恶化。这在11月份宏观社会消费品零售总额、固定资产投资、房地产开发等数据均能得到验证。
还有一种主流观点认为，白酒行业终端消费最差时期已过，飞天茅台金融需求全部退出，饮酒者全部是刚性消费者，需求不会再下降；飞天茅台批价大幅下跌后，饮用需求大幅上升，需求将推动飞天茅台批价上行或维持平稳。
《经济学原理·第6版》供给与需求均衡状态图
财经类本科必修课《经济学原理·第6版》82页处，曼昆教授讲解了供给需求定理。如上图，其他条件不变时，物品价格上升，供给量增加，需求量减少；物品价格下降，供给量减少，需求量增加，物品的供给与需求在均衡价格处达到均衡。这是上述观点的理论出处，随着飞天茅台批价的下行，低价位饮用需求被激活增加，需求曲线将右移，实现更高的均衡价格，即批价将上行。
该理论是片面的，或者说在现实应用中是存在缺陷的。2018年，飞天茅台批价由指导价1499元/瓶涨至8月份的1700元/瓶，公司增加茅台酒投放7.5%“平抑物价”，按照上述理论，批价上行需求减少，同时供给曲线右移，批价应该得到控制，但其继续上行至19年的2300元/瓶附近。2024年，房地产市场风险显现，重点城市放开限购，住宅竣工面积下降27.4%，理论上需求曲线右移、供给曲线左移，房价应止跌回稳，后来房地产市场的走势大家都知道了。
索罗斯先生提出的金融反身性理论，对此能够提供很好的解释。供给和需求曲线在时间轴上是变动的，不能看作是独立给定的，二者体现参与者的预期，会受到市场行情的极大影响，商品上涨的趋势吸引更多的买主，卖家减少售卖，开发商捂盘惜售、酒商囤积居奇，渠道增加库存，等待价格继续上涨。价格上涨之后，重复上述过程，系统自我强化。反之亦然。投资者可以自行验证上述两个案例与此是否相符。
当前，市场参与者面对快速向下的飞天茅台批价走势图，同样预期下行。如果预期无法扭转，或是渠道库存施压，或是宏观经济短期起色有限，将推动茅台批价进入自我强化下行阶段，大概率会再次下破1499元/瓶，库存积压严重情况下，甚至可能到出厂价附近。
此时，新任管理层推进“控量保价”举措得当，如此才可能逆转批价预期，这需要十足的魄力。贵州茅台营收、盈利变动，关系到地区经济目标能否达成、在全国经济排位，甚至地区主要领导的政绩考核，要顶住很大压力才能决策。但是，贵州茅台在地区经济中占比过大，24年营业收入占地区GDP近8%、利税占财政收入超过50%，牵一发动全身，管理层“控量保价”可能会畏手畏脚、力度不足。
该观点在12月28日经销商联谊会上，陈董“在确保既定目标任务顺利完成的前提下”表述中可以印证。
笔者判断，之后季度，公司应收票据还会增长，渠道库存还会累积，批价可能还会下破1499元/瓶。建议新任管理层，最大限度减少渠道库存累积，在批价靠近出厂价前，及时停止投放。避免出现批价下行过快，经销商刚进货、未收货即亏损情形，届时金融性供给大量涌出，近似于23年二手房挂牌量激增40%，“小老弟”资金链断裂抛货，将批价打压至1000元/瓶区间，飞天茅台将不是唯一，需要与五粮液、国窖1573竞技，伤及长远发展品牌根基。
这个我懂，与新任董事长“②不会以牺牲长远发展换取短期利益”有关联。
“控量保价”减损企业短期利润，影响地区GDP、财税指标考核，各方压力随之而来；不顾渠道库存压力，精准完成发展指标，经济下行，批价暴跌必将伤及品牌根基。短期利益与长远发展的权衡，指标压力与正确决策的取舍，非常考验新任管理层的经营智慧，也将为我们产业观察者提供一个很好的学习机会，让我们拭目以待！
写在最后的话，面对白酒行业目前的股价走势，笔者也有难以抑制的抄底冲动。2015年股灾后，我回头瞥了一眼200元左右的贵州茅台，20倍市盈率、盈利增速0.6%，没有进行深度研究，心想“股王也不过如此”。“年少不知茅台好”，这一错过就是十年，每每倾听但斌、段永平等老师侃侃而谈，胸口都会一酸，酸了整整十年。
独处、客观、沉静是反人性的。人性虚荣，天生喜欢处于群体中，倾向于表达、展示自己，而高端白酒是最好的催化剂，能提供很高的情绪价值，当前的需求仅仅是受制于经济形势和重要场景冻结。破解之路，唯有耐心和等待。
像我们这样的价值投资者，不是，应该是像咱们这样的价值投资者，能够看到这篇长文这个位置的，肯定是价值投资者，不是炒股的。面对这种十年一遇的优质企业短期下行机会，肯定不会错过，要不然又会酸上好多年。等过完年，发年终奖后，买贵州茅台肯定不够，但泸州老窖、五粮液（排名不分先后）可以考虑。
到时候，不管是谁抄底白酒行业优质企业，价值投资者我都帮帮场子！（作者个人公众号：读书郎的财富笔记）
